（通讯员 倪咏琪）近日，中山大学国际金融学院程华副教授在金融学国际权威期刊Journal of Financial and Quantitative Analysis（JFQA）在线发表题为“Attentive Options Traders: Textual Changes to 10-Ks and Option Volatility Smirk”的合作论文。研究基于美国上市公司公开年报开展实证分析发现，期权交易者能够从上市公司年度报告的文字变化中更早识别潜在风险，并通过期权市场提前作出反应，而股票价格对相关信息的反应则相对滞后。

上市公司年度报告包含大量可能影响投资者判断的信息。当这些公开信息进入市场后，不同市场的投资者是否会以相同速度作出反应？围绕这一问题，研究团队以拥有可交易期权的美国上市公司为样本，综合使用年度报告文本、期权交易和企业财务等数据，通过比较公司年度报告文本的变化程度，以及期权市场“波动率微笑”的变化，考察投资者对新信息的反应。

研究发现，当公司年度报告文本发生较大变化时，期权市场会出现更明显的反应；尤其当报告中的负面情绪增加时，虚值看跌期权的交易需求明显上升，表明期权交易者能够较早捕捉其中蕴含的下行风险，并通过期权市场进行风险定价。

相比之下，股票价格对相关信息的反应相对滞后。研究发现，相关股票在后续一段时间内仍表现出价格惰性，这一现象主要出现在存在可交易期权的股票中。研究认为，跨市场套利限制可能是造成股票市场信息反应滞后的重要原因之一。

进一步分析显示，期权市场对年度报告文本变化的反应，在管理层讨论与分析、法律诉讼、市场风险、风险因素等信息披露板块更为明显；对于信息不对称程度较高、做空成本较高的企业，这一反应也更加突出。研究还发现，将年度报告文本变化与期权市场信号结合，可以更有效地预测股票未来收益，为识别公司潜在下行风险提供新的观察窗口。

该研究从上市公司公开披露的文本信息出发，揭示了期权交易者与股票投资者在信息处理和价格发现方面的差异，为理解股票市场与期权市场如何共同完成信息定价提供了新的经验证据，也拓展了知情交易和跨市场价格发现领域的研究。

论文链接：https://doi.org/10.1017/S0022109026102804