近日，北京大学汇丰商学院DuckKi Cho助理教授的合作论文“Do Natural Disaster Experiences Limit Stock Market Participation?”（《自然灾害经历会限制股市参与吗？》）在Journal of Financial and Quantitative Analysis（Volume 58, Issue 1, February 2023, pp. 29-70）正式发表。论文合作者为美国亚利桑那州立大学金融系Sreedhar T. Bharath教授。

Journal of Financial and Quantitative Analysis（以下简称JFQA）发表金融经济学领域的理论和实证研究，主题包括公司财务、投资、资本和证券市场，以及与金融研究人员特别相关的定量方法。在每年提交的1000多篇稿件中，JFQA只接受不到9%。密集的盲审程序和严格的编辑标准使JFQA享有顶级金融期刊的声誉。

JFQA

大量金融学和经济学文献追问为什么家庭参与风险资产市场的程度不符合传统资产组合理论。“股市有限参与之谜”在全球范围普遍存在，固定参与成本可以部分解释这个谜题，强化学习、损失厌恶、心理账户和信任等，也已被证明是有助于解释个人资产配置决策的额外因素，但既有研究仍难以对“股市有限参与之谜”做出全面解释。经历过大萧条和高通胀时期等创伤经历被证明会显著改变经济主体的预期，进而改变他们持有股票的意愿。心理学文献也指出，经历（例如犯罪、自然灾害和流行病）对个人偏好和行为有很大影响。

受此启发，该论文对家庭遭受的自然灾害经历与其随后的风险资产市场参与行为之间的关系进行了研究。作者使用来自美国1979年全国青年纵向调查(NLSY79)队列的详细家庭微面板数据，并使用来自美国劳工统计局的机密地理编码数据将这些数据与受访者的地理位置进行匹配。此外，论文从联邦紧急事务管理局(FEMA)的灾难申报数据库中收集了1964年至2013年期间美国发生的一系列县级严重自然灾害事件。研究结果发现，一个家庭的自然灾害经历（即使持续时间短暂）对其风险资产市场参与具有显著的解释力（与当前解释因子相匹敌甚至超过）。具体而言，在经历自然灾害冲击后，个人通过减少参与风险资产市场和减持风险资产比重来降低财务风险，这种灾后风险偏好影响也强烈作用于财富中值以上的富裕家庭。遭受灾难冲击后，家庭变得更加厌恶风险，并降低对未来股市回报的预期。即使在家庭搬迁到不太容易发生灾害的地区后，这种保守的投资组合选择仍然存在。

此外，论文分解了个人面临自然灾害时风险偏好和预期渠道对投资组合选择的相对重要性。作者采用 Merton（1969）和Samuelson（1969）的简单投资组合选择模型，揭示25%的投资组合变化可归因于修正后的预期，其余75%的变化可归因于经历灾难后的厌恶风险变化。总体而言，研究证据表明，短暂但显著的自然灾害经历是解释家庭“股市有限参与之谜”的重要因素。

DuckKi Cho

DuckKi Cho是北京大学汇丰商学院助理教授，美国亚利桑那州立大学金融学博士，主要研究领域为公司金融、劳动经济学、商业网络、家庭金融。