日前，北京大学汇丰商学院李凯长聘副教授的合作论文“Learning about the Consumption Risk Exposure of Firms”（《学习公司的消费风险敞口》）在Journal of Financial Economics发表（Volume 152, February 2024, 103759）。该研究探讨了公司对于总体宏观经济风险敞口（风险暴露程度）的不确定性及其贝叶斯学习所产生的资产定价新机制。论文合作者为美国卡内基梅隆大学的Lars-Alexander Kuehn副教授和美国新墨西哥大学的Yongjin Kim助理教授。

Journal of Financial Economics是金融学领域领先的同行评审学术期刊，是美国德克萨斯大学（达拉斯）遴选的24本商学院顶级学术期刊（简称UTD 24）、英国《金融时报》评定的50本商学院顶级期刊（简称FT 50）和北京大学汇丰商学院发布的“中国经管学科国际科研发表数据检索系统”（简称PHBS 50）的50本核心期刊之一。期刊内容涵盖金融经济学的理论和实证主题，重点关注资本市场、金融机构、公司财务、公司治理和组织经济学等领域高质量的分析、实证和应用研究成果，最新影响因子为8.9

传统的基于消费的资产定价模型认为资产的风险溢价来自于资产的回报率和消费增长之间的共同波动。尽管这一模型直观上很吸引人，但早期的许多实证检验并未支持这一模型的预测。该研究尝试从不完备信息和参数学习的角度来解决这个谜题。作者在一个基于消费和投资的新古典均衡资产定价模型中，放松了完备信息的假设，认为公司对于总体宏观经济风险敞口是不确定的，创新性地引入厂商生产率对于总体宏观经济风险敞口的贝叶斯学习的新机制。该机制在实证数据中得到了验证，展示了公司对宏观经济风险敞口信念的更新如何影响其投资决策和市场估值，为基于消费的均衡资产定价理论提供了新的实证支持。

该模型的经济学解释是：公司对宏观经济的风险敞口是未知的，我们通过贝叶斯学习的方式，从公司及行业同行企业的生产率与消费增长之间的共同波动中更新对该参数的信念。信念的更新产生了一个时变贴现率的内生机制，影响公司的投资率、估值比率及风险溢价。例如，随着公司对风险敞口信念的增加，贴现率会内生性地上升，从而抑制投资和估值比率。我们在数据中检验了这些预测，并发现了有力的支持。我们还确认了来自行业同行企业的信息对于这种学习是至关重要的，而忽略同行观察的信念估计则不会预测上述公司变量。

作者通过面板回归在数据中对这些预测进行了检验，发现了强有力的实证证据。具体而言，作者发现资本投资率和估值比率（以Tobin's Q衡量）对于风险敞口的均值估计变化有显著的负向响应。这种负相关关系在经济上也是显著的。后验风险敞口的均值估计一个标准差的增加，平均会导致公司投资减少5.6%，估值比率减少4.6%。

该论文创新性地将参数学习和非完全信息范式引入到一般均衡资产定价模型中，重点研究总体宏观经济风险敞口不确定性及其贝叶斯学习所产生的时变贴现率的内生新机制。该机制加深了我们对资本市场如何影响企业投资决策、市场估值和股票收益的理解，对投资者、企业管理者和政策制定者具有指导意义，为资本市场的有效运行和风险管理提供了创新视角和理论工具。

李凯，北京大学汇丰商学院长聘副教授，《经济学》（季刊）副主编，美国杜克大学经济学博士，主要研究领域为资产定价、宏观金融、金融经济学和中国金融市场等。他的研究专注于构建、验证和应用一套基于融资约束的资产定价理论，并应用于中国金融市场。他在Journal of Finance、Review of Financial Studies、Journal of Financial Economics、Journal of Monetary Economics、Review of Finance和《比较》等国内外重要期刊发表论文近20篇。