对于国家而言，资本和劳动力的横向错配是发展中国家全要素生产率较低的重要原因。对于企业而言，除了资本和劳动力错配，金融债务错配、融资金额的合理性、债务及股权的最优配比都是影响公司利润的重要因素。债务及股权的错配对于中美企业的影响如何？

北京大学汇丰商学院Jake Zhao助教授的论文“The Misallocation of Finance”（《金融错配》）将企业错配的关注点从资产负债表的资产端转移到负债端，通过对中美企业1262887个公司年度观测数据的实证分析，测算了金融负债横断面错配造成的实际损失。该论文于近日被经济学类核心期刊The Journal of Finance（Volume76，Issue5，Pages 2359-2407）正式接收并发表，论文的合作者为密歇根大学、国民经济研究所TONI M. WHITED教授。

论文封面

The Journal of Finance成立于1946年，是由Wiley-Blackwell代表美国金融协会出版的双月刊同行评审学术期刊。根据“期刊引用报告”，该期刊的最高影响因子在2015年达到5.290，在“商业/金融”类别的94本期刊中名列第一，“经济”类别的345本期刊中排名第四，是学术界公认的行业领先金融刊物。该期刊被《金融时报》列为商学院研究评估的45本期刊之一，同时被《彭博商业周刊》评选为前20本顶级期刊之一。

Jake Zhao教授在Hsieh和Klenow构建的理论框架基础上，对构成错配的因素并可能导致全要素生产率扭曲的金融负债进行建模，并将不同类型的金融负债指定为生产过程的原始投入。作者认为，许多不同的资本结构模型都可能由于杠杆比率的巨大分散而导致真资本效率降低。为保证无摩擦的米勒一莫迪利安尼模型为基线，该模型增加了额外灵活性，允许不同形式的金融成为完美或不完美替代品和米勒一莫迪利安尼价格。

在样本数据方面，作者选取来源于国家统计局及Compustat的1999年至2007年来自采矿、制造和公用事业部门营业额在500万人民币或60万美元以上的公司数据。研究表明，中国企业存在严重的债务和股权分配不当。如果中国的债务市场和股票市场像美国一样发达，那么企业实际增加值将会有51%到69%的增长。在增长部分，79%到83%的收益来自于融资总量的不当，即企业生产率与资源的次优匹配；剩余的17%到21%的错误配置源于金融类型的错误配置。可见，企业生产率和企业规模之间的错配问题比低效的负债类型组合问题更重要。

文章进一步分析了中国债务成本的横截面模式，发现规模较大的公司和位于较发达城市的公司面临的成本明显较低。作者对规模相似的中国和美国公司做了比较分析，发现存在重大的潜在重新分配收益。

作者不仅成功地检测了前人研究的最优投资和杠杆动态模型中存在的摩擦，而且发现不同形式的金融是不等价的，任何形式的金融都有递减的边际收益，债务和股权的最佳组合可以最大程度地减轻这些摩擦。更重要的是，该论文还为衡量运行良好的金融体系对社会的价值提供了动态均衡模型的易处理替代方案。

Jake Zhao

Jake Zhao于2016年加入北大汇丰商学院并担任助教授，研究方向为宏观金融、公司金融等，曾在European Economic Review、Review of Economic Dynamics等期刊发表多篇论文，获2020年度国家自然科学基金国际（地区）合作与交流项目立项资助。