日前，北京大学博雅特聘教授、汇丰商学院院长王鹏飞合作论文《总需求外部性与自我实现的违约周期》（“Aggregate demand externality and self-fulfilling default cycles”）在《货币经济学期刊》（Journal of Monetary Economics）（Volume 156, December 2025, 103827）发表。论文合作者为纽约大学经济系教授Jess Benhabib，清华大学经济管理学院长聘副教授董丰、2022级博士研究生徐臻阳。王鹏飞为通讯作者。

《货币经济学期刊》是经济学领域的核心期刊之一，每年出版10次，文章涵盖现代宏观经济议题的重要研究贡献，包括经验、方法和理论层面的研究成果。该期刊的最新影响因子为4.1

历史数据显示，美国公司债市场长期存在“违约集群”现象：在多数年份，违约率维持在较低水平（1866—2008年平均约1.5%），但在大萧条等极端时期，3年平均违约率骤升至12.88%，形成所谓的“违约风暴”。传统模型往往依赖外生宏观经济冲击或企业个体异质性来解释违约波动，难以刻画这种短期内剧烈且自强化的违约聚集现象。既有文献多将之归因于金融传染或网络效应，而本文则揭示，基于企业之间的需求互补性，同样可以内生地催生违约集群。

本文构建了具有企业互补性的一般均衡模型。企业生产差异化产品，其收入取决于经济中的活跃企业数量：企业越多，总需求越强，个体利润越高。企业依靠借款生产，并在遭遇流动性冲击时，根据自身资产价值决定是否违约退出。该模型的核心是一个由预期驱动的正反馈机制：悲观预期降低企业价值与违约门槛，引发更多违约；违约使得企业数量减少，削弱总需求与企业利润，从而进一步压低企业价值并诱发后续违约。该机制使得悲观预期能够自我实现，并在中等生产率条件下产生多重稳态：一个低违约的“好”均衡（鞍点）与一个高违约的“坏”均衡（汇点或源点）。经济体可在两者之间跃迁，形成违约的周期性爆发。

不同于多数文献的局部线性分析，本文基于Bogdanov-Takens分岔定理进行全局动态分析，揭示了同宿轨道、周期轨道及广泛不确定性区域等复杂动力学行为。通过引入情绪冲击与生产率随机波动的数值模拟，成功复现了历史数据中“长期平静-短期爆发”交替出现的违约聚集模式。实证表明，在需求外部性较强（体现为高加价或高规模报酬）的行业中，违约更易聚集；情绪冲击可在基本面未见明显恶化时单独触发违约率跃升；而当基本面下行时，悲观情绪会显著放大违约风险。

研究指出，政府可通过逆周期企业补贴提升企业在衰退期的存续意愿，从而切断“企业数量减少-总需求萎缩-违约增加”的传导链条。补贴力度充足时，可消除高违约的“坏”均衡，使经济始终收敛于健康稳态。这为防范系统性违约与平滑金融周期提供了明确的政策依据。

本文首次在垄断竞争框架下，仅通过需求外部性解释了违约聚集的内生形成机制，无需引入复杂金融网络或额外异质性冲击。通过严谨的全局非线性分析，本文拓展了宏观金融模型的均衡可能性集合，并为“内生商业周期”理论提供了基于企业违约视角的新证据。

王鹏飞，北京大学博雅特聘教授、汇丰商学院院长，美国康奈尔大学经济学博士，主要研究领域为宏观经济学、金融经济学、货币经济学。迄今，王鹏飞教授已在《计量经济学》（Econometrica）、《美国经济评论》（American Economic Review）、《金融学期刊》（Journal of Finance）、《经济理论期刊》（Journal of Economic Theory）、《货币经济学期刊》（Journal of Monetary Economics）、《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）、《美国经济期刊：宏观经济学》（American Economic Journal: Macroeconomics）等国际顶级期刊上发表论文50余篇，在动态随机一般均衡理论、资产泡沫与金融危机、多重均衡与内生经济波动等领域取得多项研究成果。2024年1月，王鹏飞当选经济学理论促进学会（SAET）会士，成为首位获此殊荣的华人宏观经济学家。