近日，北京大学汇丰商学院副教授许志伟的合作论文《资产泡沫的政府救助》（“Bubbly bail out”）在《经济理论杂志》（Journal of Economic Theory）发表。论文合作者为清华大学经济管理学院副教授董丰。

《经济理论杂志》（Journal of Economic Theory）创刊于1969年，是理论经济学领域最受关注的国际顶尖期刊，也是国际经济学界公认的九种核心期刊之一，其刊登论文主题包括机制设计、决策理论、宏观经济学、货币经济学等。根据Clarivate Analytics（科睿唯安）数据，该刊影响因子（IF）为1.458

人类经济史上经历过多次资产泡沫破灭引发的经济大萧条，如日本“失落的十年”、美国2008年金融危机等。面临资产泡沫破灭的高风险和严重后果，各国往往会采用大规模的非常规干预措施。例如，2008年金融危机之后，美国就实施了多轮大规模资产购买计划。

全球金融危机之后的政府救助政策，在稳定金融市场和宏观经济方面具有积极的意义，但也引发了各界的激烈争论。一种观点认为，政府对金融市场的救助最终由普通纳税人买单，这会产生严重的道德风险问题，并不可避免地激励金融机构和投资者采取更大的风险承担行为。因此，政府救助将为之后更大的金融危机埋下种子。另一种观点则认为，在金融市场受到冲击后，积极的政府救助十分必要，因为其能够化解金融系统风险并稳定经济。否则，功能失调的金融市场将引发实体经济更大的下滑。

政府应该救助资产泡沫吗？如果救助，应该如何做？为回答该问题，许志伟的合作论文构建了一个理性泡沫理论，从理论和定量角度研究政府救助政策对资产价格、市场效率以及社会福利的影响。论文模型主要基于前沿的无穷期理性泡沫理论（Wangand Wen, 2012; Miao and Wang, 2018），引入具有时变动态特征的政府救助政策和泡沫破灭风险。模型假设企业面临个体异质性投资效率和融资约束，以及新泡沫的生成过程会消耗大量资源（例如房地产或比特币）。

研究证明，政府通过财政转移支付对泡沫资产持有者进行事后补偿的救助政策，可以缓解市场风险造成的负面影响。这是因为救助政策通过提高投资者交易资产泡沫的积极性，有效地增加了市场的流动性、改善了融资约束导致的信贷错配。因此，政府救助政策对宏观经济具有正的挤入效应。然而，救助政策并非没有成本。政府给定救助政策之后，企业会过度投资泡沫资产以获得额外流动性，即使他们知道该类投资存在高风险。因为泡沫的产生本身消耗大量资源，所以政府救助政策会对实体经济产生负的挤出效应。在动态分析中，该论文发现救助力度和社会福利之间存在一个倒U型关系。因此，对于高风险和高成本的资产泡沫，存在一个最优救助措施，政策需要在挤入和挤出效应之间取得平衡。

许志伟，北京大学汇丰商学院副教授，香港科技大学经济学博士，主要研究领域为宏观金融、经济周期、中国经济，曾获2016浦山世界经济青年论文奖、2020中国信息经济学会优秀成果奖，并在American Economic Journal：Macro、Economic Journal、Journal of Economic Theory、Journal of Development Economics、《经济研究》、《管理世界》、《经济学季刊》等国内外重要期刊发表论文多篇。